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济南钢铁:框架未变,规模缩减,亮点无多

发布时间:2010-12-16    研究机构:第一创业证券

12月13日,山钢集团及其下属的济钢集团、莱钢集团,以及这两个集团下属的上市公司济南钢铁,莱钢股份分别召开董事会会议,审议通过了山钢集团公司钢铁主业资产重组,即济南钢铁吸收合并莱钢股份并定向增发方案。济南钢铁今天公告了该新方案。新方案仍为济南钢铁吸收合并莱钢股份,且换股比例不变,但资产重组中注入的资产却有很大变化,重组的资产不再包括日照钢铁,济南集团不再向上市公司注入30亿元现金,且莱钢集团注入资产也不再是银山型钢等。

点评:1、重组的基本框架未变。本次方案与上次框架大体一致,即由济南钢铁换股吸收合并莱钢股份,同时济南钢铁向济钢集团和莱钢集团发行股份购买相关资产,完成后更名为山东钢铁(600022),作为山东钢铁集团主业资产整体上市的平台。在换股比例方面,依然按照上次确定的1:2.43,不过因股票基准价均发生了不平衡的变化(审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价,其中济南钢铁为3.95元,莱钢股份为8.90元),需给予莱钢股份股东7.85%的换股风险溢价才能维持前述比例。

2、所涉资产大幅缩减。从总量来讲,上次方案收购涉及的非现金资产共计69.16亿元,本次为32.38亿元,缩减近一半。从资产内容来看,上次所涉唯一钢铁资产“银山型钢”与另一家公司“机制公司”本次被划出重组范畴,因而未有任何钢铁主业资产,均为辅助系统内资产,对规模没有影响。其中,“银山型钢”被划出的原因在于“房产土地权属证明不全”,而“机制公司”被划出的原因在于“业务定位进行重大调整未完成”。此外,对于银山型钢,山钢集团承诺在完善相关手续后的2年内将银山型钢的全部股权注入上市公司,在注入前交由上市公司托管。

3、资产估值更趋合理。本次重组拟购买资产2009年净利润为2.15亿元,拟购买资产的评估值总额为38亿元,对应的2009年市盈率为17.72倍,重组拟购买资产2009年净资产额为32.38亿元,对应的2009年市净率为1.17倍。上次拟收购资产中除30亿元现金外,其他资产净资产约为69.16亿元,基于2009年11月30日的预估值为人民币85.85亿元,对应当时的市净率为1.24倍。上次拟收购资产2008年净利润为28501.42万元,对应2008年的市盈率为30.12倍,造成高市盈率的原因主要在于银山型钢08年亏损近2.9亿。总体来看,与上一次购买价格相比,本次购买显得相对便宜。

4、不再注入30亿现金。和上次相比另一个较大的变化是,本次购买济钢集团的资产中不包括30亿现金。其原因是,在新的重组方案下,济南钢铁资产负债率水平将从75%左右下降至67%左右,资产负债率下降明显,资本结构显著改善,因而也没有必要进行现金注入。

5、方案有所优化,但亮点无多。总体来看,这次方案在重组资产及发行股票得规模来看,都大为减少,把有瑕疵资产划出本次范围之外,一定程度上优化了资产质量,使得公司在资产结构和备考盈利水平都发生了积极的变化。不过,从实质内容来讲,公司所划入的资产均为辅助系统,对其后续业绩贡献难以确定,且方案本身只在具体内容进行了调整,没有令市场感到太多的亮点。

6、建议谨慎参与。我们认为,在钢铁行业整体利润率低的状况未有根本改观的前提下,钢企的行政性重组或许会使产业集中度有较快提升,但无法立马取得对业绩的实质性效果,资产的磨合和管理的跟进还需假以时日,维持两家公司“中性”的投资评级,建议投资者谨慎参与。

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