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济南钢铁:重组再次启动,志在做大做强

发布时间:2011-04-13    研究机构:国信证券

事项:

济南钢铁(600022)发布重大资产重组公告,共包括三项交易,即(1)济南钢铁以换股方式吸收合并莱钢股份;(2)济南钢铁向济钢集团发行股份购买资产;及(3)济南钢铁向莱钢集团发行股份购买资产。

评论:

与原方案相比保持换股比例不变,莱钢股份股价折价15.39%

济南钢铁与莱钢股份2010年曾公布过重组方案,但该方案没有获得莱钢股份股东大会的通过。原方案中,济南钢铁的换股价格为每股3.95元,莱钢股份的换股价格为每股8.90元,给予莱钢股份股东7.85%的换股风险溢价,由此确定莱钢股份与济南钢铁的换股比例为1:2.43。

此次方案中,济南钢铁、莱钢股份停牌前20个交易日股票交易均价分别为3.44、7.18元,同时给予莱钢股份股东16.27%的换股风险溢价,由此确定莱钢股份与济南钢铁的换股比例仍然维持原方案中的1:2.43不变。

停牌前济南钢铁股价3.59元,莱钢股份股价7.56元,由此计算出莱钢股份的实际折价率为3.59×2.43/7.56=15.39%。

济南钢铁和莱钢股份非关联股东均拥有现金选择权,并较原方案对价价格降低

原方案中,只有莱钢股份股东拥有现金选择权。新方案中,山钢集团所属济南钢铁、莱钢股份及其关联企业以外的全体非关联股东,均可享受现金选择权,价格为停牌前20个交易日股票均价,即济南钢铁每股3.44元,莱钢股份每股7.18元。但是,莱钢股份的现金选择权价格较原方案中8.9元现金选择权价格低,也较目前7.56元的股价低。

重组收购主要是钢铁辅助类资产,资产质量优良

济南钢铁此次发行价格为3.44元/股,原方案发行价格为3.95元/股。此次向济钢集团和莱钢集团发行10.93亿股,合计37.6亿元,收购资产中与原方案相比最重要的差别是莱钢集团银山型钢厂不在此次收购范围中。收购资产中,拟向济钢集团购买的资产包括鲍德气体100%的股权和信赢煤焦化100%的股权,截至2010年12月31日该部分资产的净资产账面值为120,745.86万元,评估值为139,324.94万元,增值15.39%。拟向莱钢集团购买的资产包括莱芜天元气体有限公司、山东莱钢国际贸易有限公司、莱芜钢铁集团电子有限公司的股权资产以及动力部、自动化部和运输部(莱钢三部)非股权类资产,截至2010年12月31日该部分资产的净资产账面值为189,697.13万元,评估值为236,714.41万元,增值率为24.79%。

换股吸收合并后,济南钢铁产能规模将达到1600万吨左右,较目前增长约60%

换股吸收合并及收购完成后,济南钢铁股本将从目前的31.2亿股扩大到64.53亿股,股本扩大106.8%;按照2010年口径,粗钢产量从801万吨增加到1457万吨左右,增长81.90%。由于济南钢铁粗钢实际产能已达到1000万吨,因此合并结束后,产能规模将达到1600万吨,较目前增长约60%。

产品结构更为完善,上下游协同效应值得期待

从产品结构来看,济南钢铁和莱钢股份形成优势互补。济钢1000万吨产能中,棒材生产能力为120万吨,中厚板生产能力为550万吨,热轧宽钢带生产能力为270万吨,冷轧宽钢带生产能力为70万吨。莱钢产能中,H型钢生产能力240万吨、棒材生产能力290万吨、优特钢生产能力150万吨。

从历史毛利率水平来看,莱钢股份近两年来由于产品结构相对比较有优势,毛利率高于济南钢铁,但也处于较低水平,但莱钢股份的三项费用率一直远远高于济南钢铁。在未来吸收合并后,新公司将能够在原料采购、下游资源整合方面发挥较大的协同效应,降低费用成本。

收购集团资产盈利能力较强,增厚每股收益到0.11,同比增长500%

从盈利情况来看,由于钢铁行业的困境,2010年济南钢铁净利润只有0.84亿元,莱钢股份也只有1.24亿元。相比较来看,收购资产的盈利能力相对较高,该部分资产累计净利润达到5.29亿元,净利率为5.02%。收购完成后,累计净利润7.37亿元,合计每股收益为0.11元,而2009年,济南钢铁每股收益才0.02元。因此,收购完成后济南钢铁业绩同比增长500%左右。

二季度行业供需环境预期有所改善,结构性的产能状态阶段性偏紧

就钢铁行业的情况来看,我们首先认为二季度供需状况有望改善,具体理由是:1)3月份日均粗钢产量达194万吨,创历史新高,开工率已达90%以上,短期产能供给达到高限,特别是长材类钢材的产能在季度旺季的预期下相对偏紧;2)保障房建设可拉动钢材需求4000万吨左右,其中新增需求约1700万吨,可在一定程度上抵消地产调控影响,供需格局特别是建筑钢材供需格局将有所改善;3)日本地震后的灾后重建、以及国内外钢材价格差的拉大,有利于我国钢材出口;4)钢材库存开始下降。

但是,由于宏观经济面临控通胀、调结构、保增长等多方面平衡的压力,钢铁需求仍面临一定的不确定性,行业供需形势改善的持续时间及改善力度尚不明朗。

因此,我们对行业还是持相对谨慎态度,目前的机会还主要是估值修复性的机会,主要偏向于一些吨钢市值低、绝对股价低的公司。未来行业进一步的表现情况,需要密切跟踪下游需求比如保障房建设等是否有超预期的地方,我们将密切跟踪。

(具体内容请参见4月11日发布的二季度策略报告:行业市值及PB超跌期待修复)

投资建议:市值超低有较大提升空间,维持“谨慎推荐”评级

整合之后,济南钢铁、莱钢股份及收购资产的总市值仅182亿元,按产能计算吨钢市值只有1125元/吨左右,远远低于目前行业平均3164元/吨的吨钢市值水平。从公司2011年2月17日停牌以来,钢铁板块平均涨幅达到了14.16%,因此,公司首先具有一个补涨的动力。而从莱钢股份来看,目前莱钢股份股价已经较济南钢铁折价15.39%,具有一定的套利空间,且市值超低超跌有较大提升空间。因此,莱钢股份股价补涨的动力更为强劲。我们维持对济南钢铁“谨慎推荐”的投资评级,把握重组带来的套利和估值修复机会。

申请时请注明股票名称